Saveurs et parfums internationaux : une mauvaise odeur (NYSE : IFF)

Luigi Giordano

En mars, je n'aimais pas l'odeur des actions deSaveurs et parfums internationaux (NYSE : IFF) . Cela s'est produit après qu'IFF ait connu des difficultés depuis qu'elle a annoncé un accord substantiel visant à acquérir une grande partie des activités de DuPont.

La croissance s’est complètement arrêtée à la suite de l’accord, tandis que l’endettement était élevé et que les coûts du service de la dette augmentaient rapidement. Une meilleure exécution et une plus grande discipline étaient absolument nécessaires, d’autant plus qu’une autre déception est apparue, à savoir celle des orientations 2023.

Un petit désinvestissement à l’époque n’était pas nécessairement la solution, surtout pas à un multiple de valorisation modeste, car la situation n’a fait qu’empirer depuis.

IFF a finalement conclu un accord important et complexe avec DuPont en 2021, créant un effet de levier excessif, avec une croissance des ventes annoncée insuffisante, malgré un positionnement généralement considéré comme solide à long terme. La sous-performance prenant trop de temps, une réelle implication (externe) et une certaine discipline seraient les bienvenues, pour libérer le potentiel qui était évidemment là.

En 2019, IFF a annoncé l'achat de l'activité Nutrition & Biosciences pour 20 milliards de dollars, une transaction énorme car cette valorisation dépassait en fait celle d'IFF avant la transaction. L'accord devait créer une activité de 11 milliards de dollars, initialement prévue pour afficher des marges d'EBITDA d'environ 23 %, avec des synergies susceptibles d'augmenter les marges jusqu'à 26 % des ventes.

Les investisseurs ayant eu une mauvaise expérience lors d'une transaction de 7 milliards de dollars pour Frutarom quelques années auparavant, les actions ont chuté de 134 dollars à 120 dollars du jour au lendemain, dès l'annonce de la transaction. Cela s'est produit alors que la capacité bénéficiaire tendrait à se rapprocher de 6 dollars par action, tandis qu'une dette nette pro forma de 11 milliards de dollars se réduisait à un ratio de levier de 4 fois.

Pour tenter de lutter contre l'effet de levier, la société a vendu l'activité Microbial Control dans le cadre d'un accord de 1,3 milliard de dollars, les ventes de 2021 s'étant finalement élevées à 11,7 milliards de dollars, sur lesquelles un EBITDA de 2,4 milliards de dollars a été déclaré, avec un bénéfice par action déclaré à 5,63 dollars par action. Alors que la société s'orientait vers une reprise, appelant à un chiffre d'affaires de 12,5 milliards de dollars et à un EBITDA de 2,55 milliards de dollars en 2022, la société n'a pas répondu à ces estimations, car les marges étaient inférieures à ce que l'on pensait au moment de la fusion.

En décembre 2022, la société a conclu un accord pour vendre Savory Solutions dans le cadre d'un accord de 900 millions de dollars, visant à réduire l'endettement en dessous de la barre des 10 milliards de dollars, avec une dette nette pro forma estimée à 9,5 milliards de dollars. Néanmoins, 475 millions de dollars de ventes quitteraient également la porte, car le multiple de 2 fois les ventes qui en résulterait marquait une remise importante par rapport à sa propre valorisation.

Au final, les ventes en 2022 se sont élevées à 12,4 milliards de dollars, l'EBITDA à 2,5 milliards de dollars et le bénéfice ajusté à 5,42 dollars par action, tous les indicateurs n'ayant pas atteint les objectifs initiaux pour l'année. Le problème est que les ventes en 2023 ont été estimées à seulement 12,5 milliards de dollars, en hausse de 6 % dans un environnement inflationniste, pro forma du désinvestissement Savory, avec un EBITDA ramené à 2,34 milliards de dollars, ce qui se traduit toujours par un ratio de levier de 4 fois.

Pour faire face au niveau d'endettement, la société a conclu un accord supplémentaire de 220 millions de dollars pour vendre l'activité Flavor Specialty Ingredients, avec un chiffre d'affaires supplémentaire de 100 millions de dollars. Compte tenu de la nouvelle faiblesse, je pensais que la capacité bénéficiaire tomberait probablement à 5 dollars par action, avec un effet de levier toujours très élevé, car j'espérais qu'une certaine implication des activistes surviendrait après que Dan Loeb ait initié une participation dans Third Point, mais jusqu'à présent, cela a été le cas. été plutôt calme sur ce front.

Alors que les actions se négociaient à 90 $ en mars, le multiple du marché lointain, à 18 fois les bénéfices attendus, m'a rendu assez prudent.

Depuis mars, les actions d'IFF ont encore chuté, se négociant désormais à 67 dollars par action après la publication d'un rapport sur les résultats explosif en août. Début mai, la société a enregistré une baisse de 6 % de son chiffre d'affaires au premier trimestre, à 3,03 milliards de dollars, la société ayant enregistré une perte GAAP de 9 millions de dollars en raison de charges de restructuration et de charges d'intérêts plus élevées. Le bénéfice ajusté par action a chuté de 1,69 $ par action à 0,87 $ par action, la société ayant réduit ses prévisions pour 2023.